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三因素致“冲高回落” 牛市需待衰退结束

三因素致“冲高回落” 为什么降准了，股市还是下挫？从货币的角度，其实不难找到解释。不过在解释之前，让我们先通过一个例子来辨析一下投资者心理和实际行为...为什么降准了，股市还是下挫？从货币的角度，其实不难找到解释。不过在解释之前，让我们先通过一个例子来辨析一下投资者心理和实际行为之间的区别：行为并不总是由“合理”的原因所引导，流行的逻辑更多只是被用作行动的借口、而非动机。

我们经常看到银行股下跌以后，市场上铺天盖地的分析是“受地产和地方政府债务问题影响”，但问题是，同期地产的股票往往表现强于大市。如果说股价表现了基本面，那么强势的地产股代表行业的问题没有那么大，这也意味着地方政府会有更多的资金还债：那么银行为何又会受到地产和地方政府债务的影响呢？

这个例子里的事实是，地产股的波动性强，银行股波动性小，从而导致A股投资者在最近几年因为“盘子太大炒不动”，而在很大程度上放弃了银行股，转而在市场转暖的时候投机于强周期性的地产等行业股票：这和基本面其实并无太大的联系。

顺便说一句，“盘子太大炒不动”不光在A股流行，在全球其他国家也是如此。数据显示，在正常的市场波动情况下，小公司在上涨周期里一般表现优于大公司，下跌周期则相反。不过，在大牛市时代，这种情况又正好倒了过来：这不是因为“盘子太大炒不动”的现象消失，而是因为市场的认知过分歪曲，而掩盖了这种现象的缘故。

回到降准、股市和货币上，就可以给周一、乃至最近以来的市场找出一个解释了。从基本面来说，降准后当然应该买股票。问题是，一直以来，A股的股票价格同比增速与M1同比增速强相关。从1995年以来可以观察到的5个周期里，这两者的波动几乎相同。那么，在M1低迷的当下，股票表现糟糕，自然也是意料之外、情理之中了。

那么M1增速为什么会和股指增速高相关？这新兴市场投资者的投资心理。新兴市场的几个特点包括换手率高、价值投资者少等，这就导致股票价格更容易偏离基本面，而受流动性的干扰。一个最极端的例子是巴西的货币总量在1990年左右，在4年的时间里膨胀了5万倍，而当地的股票指数同期增长了大概8万倍。

证明货币增速和股票价格波动两者之间的关系是因果关系而非简单相关并非易事，但一个历史事实从侧面说明，这种联系事实上也许比我们想像的更加紧密。我们对比新兴市场和成熟市场的股票、地产价格的增速与这些市场的不同统计口径的货币增速发现，在新兴市场，股票价格增速与高流动性货币总量的相关性更大，而地产价格增速与低流动性货币总量的相关性更大。这导致股票和地产之间的增速差普遍与高流动性与低流动性货币总量之间的增速差高度相关。类似的关系在现在的成熟市场早期（当它们还处于新兴的时代）也很明显：当市场逐渐成熟以后，这些相关性越来越弱、终至于无。

这种现象与从技术分析的角度证明投资市场进化论：全球成熟与新兴市场的数据显示，技术分析手段统计意义上的有效性随着市场的成熟而不断降低，最终导致无法被观测到。

结合以上的这两种现象，我们基本上可以得出这样一个简单的结论：新兴市场由于投资者不成熟、宏观环境波动大、政策预期差等等原因，导致投资者的投机性更强，投资性更弱，货币总量波动对他们行为的影响也就更大。

除了货币增速太低和显而易见的经济疲软，当前导致市场走弱的事实还有两个：小公司的高估值和地产与地方政府债务对银行资产质量造成的负面形象。第一个事实处在典型的索罗斯描述的认知偏差泡沫破裂阶段，第二个则可能与第一个事实所处的状态正好相反。

在2009年的天量信贷导致的投资冲动和大量刺激政策的题材引诱下（信贷和股市强大的关联性可以从一个数字看出来：2009年前10个月当月新增信贷和当月股票指数环比增幅几乎完全相关），A股市场逐渐在之后的两年中形成了对小公司的错误憧憬，从而导致其估值达到了整体市场估值的数倍，在全球小公司估值普遍低于市场的大环境下独树一帜：就像黄河悬河的奇观一般。当预期偏离太多、再也无法被基本面证明、而新增资金也无法通过价格掩盖这种证明的缺失时，熊市就产生了。而且，现在看来熊市还没有结束。

与过分正面预期和在过剩资金帮助下的股价上涨形成的牛市相似，负面预期和在紧缩资金打压下形成的熊市也同样偏离基本面：只不过方向不同。地产和地方政府债务对诸如银行、机械、工程等板块带来了负面的压力，但市场正在将这种负面的压力偏见化。不要忘记，这些问题出在一个人均GDP只有成熟经济体1/10不到、同时政府对经济仍有着强大控制力、并且拥有史无前例的巨额外储以应付国际市场带来的波动的国家。不过，与小公司泡沫已经度过膨胀期、走入衰退期的事实不同，对大蓝筹公司的负面认知偏见似乎正处于这两个时期中间：至少还没有明显地走入衰退期。

不过，从估值和政策的支持来看，对经济恶化的认知偏见走入衰退期也只是时间的问题。也许，等这段预期开始衰退、小公司泡沫的衰退期行将结束、货币增速转向之时，就是新一轮牛市开始之日。陈嘉禾

（中国证券报）

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